Tại sao dự phóng lợi nhuận tương lai chỉ là “một trò lừa dối” của phố Wall?
Tại sao dự phóng lợi nhuận tương
lai chỉ là “một trò lừa dối” của phố Wall?
Sau bao nhiêu năm đầu tư và quan
sát hết lớp chuyên gia nầy đến lớp chuyên gia khác trên thị trường chứng khoán…
Nếu phải có một lời khuyên cho các nhà đầu tư cá nhân phải ứng xử ra sao với họ,
thì chúng tôi cho rằng không có lời khuyên nào hữu ích hơn việc: “Hãy tránh xa
mọi dự phóng, dự đoán của họ với một đôi mắt đầy nghi ngờ! (take their
forecasts with a pinch of salt)"
Bài viết trích từ ấn phẩm XVI, phát hành ngày 09.11.2018 -
Golden Newsletter Vietnam
Bất cứ khi nào ta nghe thấy những
cụm từ như Index sẽ tăng lên 1,200 điểm trong tháng tới, P/E 2019F, EPS forward
2020F, mô hình chiết khấu dòng tiền DCF 10 năm tương lai, hay mức giá mục tiêu
trong vòng 12 tháng tới, v.v, … xin quý độc giả hãy ghi nhớ lời khuyên này của
chúng tôi hơn bao giờ hết!
Tựa như ngài Buffett đã từng nói:
“Các dự phóng nói lên với ta rất nhiều về kẻ làm chuyện đó, nhưng nó không nói
lên được điều gì về tương lai cả.” Dẫu biết rằng việc dự phóng tương lai là bất
khả thi, nhà đầu tư cá nhân chúng ta vẫn yêu cầu những dự đoán từ phố Wall: nếu
không là index sẽ ra sao trong vài ngày tới, thì là giá mục tiêu của cổ phiếu
trong 6 tháng tới là bao nhiêu, lợi nhuận của doanh nghiệp năm sau sẽ như thế
nào? Chính nhu cầu phi lý này đã góp phần hình thành nên một trong những nghề
nghiệp dư thừa và sai lầm theo hệ thống nhiều nhất trong nền kinh tế - nơi mà
ngài Buffett ví là “trên một hòn đảo có 10 người: có 5 người trồng trọt, 2 người
sản xuất, 1 người làm dịch vụ và 2 kẻ còn lại ngồi đoán xem 8 người trên sẽ làm
việc ra sao trong năm tới một cách vô nghĩa…"
I. Công việc dự phóng lợi nhuận của phố Wall
Như ngài Graham đã nói trong quyển
Security Analysis về quan niệm thời đại mới khi ngày càng tập trung vào xu hướng
của lợi nhuận (earnings trend) và dự phóng mức này sẽ tiếp diễn trong tương
lai. Chúng tôi xin mạn phép tóm gọn lại công việc dự đoán lợi nhuận của phố
Wall như sau:
(1) Trên một file excel đầy phức
tạp, bằng nhiều cách (áp mức tăng trưởng tương lai, cộng các dự án, nhân số sản
phẩm, v.v), các chuyên gia phố Wall sẽ dự đoán ra được doanh thu, chi phí tương
lai một vài năm tới để ra được mức EPS forward của các năm tiếp theo. Sau đó, họ
dùng mức P/E trung bình ngành, P/E lịch sử, hoặc đơn giản chỉ là mức P/E mà họ
thấy vừa phải, rồi nhân với EPS forward trên… Và lạ lùng thay, thế là họ ra được
mức giá mục tiêu (target price) của cổ phiếu trong vòng 1-2 năm tới tương ứng với
số EPS đó một cách “diệu kỳ” thay.
(2) Phương thức số 2 này thậm chí
còn làm những người không am hiểu tài chính kinh ngạc hơn! Cũng trên một file
excel đầy phức tạp, bằng nhiều cách tương tự trên, họ dự phóng ra được dòng tiền
tự do tương lai 5-10 năm tới với vẻ ngoài logic, sau đó họ áp một mức tăng trưởng
vĩnh cửu (terminal growth) cho khoảng thời gian còn lại, rồi họ cộng tất cả lại
và chiết khấu về hiện tại với một mức lãi suất giả định vô cùng lạc quan của họ,
và “voila”, họ ra được một mức giá mục tiêu mà họ có thể muốn tại bất kỳ thời
điểm nào.
Song điều mà nhà đầu tư cá nhân
không biết, chính là: chỉ cần họ, hoặc cấp trên của họ muốn thôi, thì vỏn vẹn với
một vài thay đổi nhỏ trong các con số, thì họ có thể đổi trắng thay đen, chuyển
tiêu cực hóa tích cực chỉ trong vòng vài giây một cách dễ dàng!
II. Bản chất hạn chế của những dự đoán
EPS dự phóng (forward) hầu như vô
nghĩa
Theo nghiên cứu của nhà đầu tư
huyền thoại David Dreman thực hiện năm 1995, trên 90% các dự phóng lợi nhuận của
các chuyên gia tài chính đều sai lệch so với thực tế. Họ thường vướng bẫy tâm
lý đám đông – xóa bỏ nghi ngờ để đưa ra quyết
định nhanh chóng bằng cách chạy theo quan niệm chung của giới đầu tư
(consensus). Họ thường bi quan thái quá khi lợi nhuận công ty có xu hướng giảm
và lạc quan thái quá khi lợi nhuận công ty đang trong xu hướng tăng. Và đây
cũng chính là nguyên nhân khiến rất nhiều “chú ếch” trong giới đầu tư bị luộc
chết một cách từ từ trong một thị trường bong bóng mà không hề hay biết...
Nói cách khác, gần như toàn bộ dự
phóng lợi nhuận, EPS của phố Wall đều vô nghĩa (useless). Sự thật là: không một
ai có thể dự đoán được điều này – ngay cả ban lãnh đạo của công ty! Họ chỉ có
thể đặt một mục tiêu tăng trưởng dựa vào quá khứ/trung bình ngành/dự án mới và
cố gắng thực hiện nó một cách tích cực. Ở đây chúng tôi không muốn bàn đến hạng
quản trị có khả năng điều kiển lợi nhuận bằng cách “book khống”, “dàn trải lợi
nhuận” phổ biến trong các công ty bất động sản, ngân hàng.
Khi nghe các bản tin ở Hoa Kỳ,
chúng tôi cảm thấy có đôi chút buồn cười (ridiculous) khi nhìn thấy các biên tập
viên nói rằng Amazon, Apple đã “vượt dự phóng” của phố Wall, hay lợi nhuận Q3 của
Walmart đã “hụt dự đoán” của các analysts ra sao… Nếu quý độc giả nghĩ kĩ hơn một
chút, thì các tình huống trên không phải doanh nghiệp vượt/hụt một mốc nào đó –
mà sự thật giản đơn là các dự đoán ở phố Wall đều sai khác so với thực tế và
hoàn toàn chỉ mang tính “đoán võ” mà thôi.
Chính vì vậy, bất cứ khi nào quý
độc giả nghe rằng “P/E 2019F của công ty X chỉ 10 lần, quá rẻ; hay P/E 2019F của
VNIndex chỉ đạt 12.5x, khá hấp dẫn” – thì hãy gượm lại đôi chút, nở một nụ cười
ung dung và xin vui lòng bỏ qua đoạn văn đó nhanh chóng...
Giả định P/E tương lai thuần mang
tính “cờ bạc"
Những giả định áp mức P/E năm
2019, 2020 tới bằng mức P/E ở thời điểm hiện tại hoặc P/E của khu vực (vốn có
lãi suất thấp và độ phát triển khác hẳn ta) chỉ thuần mang tính “cờ bạc” không
hơn không kém. Mức P/E mà không có nền tảng hỗ trợ phía sau của hai yếu tố (1)
lãi suất phi rủi ro (2) tăng trưởng lợi nhuận bền vững của doanh nghiệp, thì chỉ
đơn giản là một con số dùng để hợp lý hóa tư duy đầu cơ của giới phân tích phố
Wall.
Điều này đặc biệt nguy hiểm trong
các giai đoạn bong bóng như cuối 2017 – đầu 2018 khi mà các CTCK tại Việt Nam tự
hợp lý hóa mức P/E ngất ngưởng 20x-30x của các cổ phiếu ngân hàng như VCB, ACB,
TCB, hay nhóm vốn hóa lớn như VNM, SAB, MSN, VRE, GAS sang các năm 2018, 2019
tiếp theo bất chấp rủi ro chu kỳ và tăng trưởng giảm tốc. Để rồi khi giá thị
trường của chúng sụt giảm một cách bất ngờ khi nền vĩ mô đảo chiều - họ lại làm
ngơ với lỗi lầm của mình, để lại các nhà đầu cơ cá nhân “ngây thơ” bị thổi bay
phần lớn tài sản...
Mô hình DCF là một trò chơi số lừa
dối
Nếu quý độc giả tinh ý một chút,
bất cứ khi nào các CTCK không thể hợp lý hóa quan điểm lạc quan của mình bằng mức
P/E, thì họ sẽ chuyển sang dùng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để định giá một
cách đầy “ma thuật”.
Như chúng tôi đã từng bàn trong ấn
phẩm số V – tháng 12.207, những nhà đầu tư huyền thoại, thành công nhất
chẳng bao giờ sử dụng thứ mô hình phức tạp và quá nhiều biến số để sai lầm này.
Từ tăng trưởng tương lai, đến lãi suất chiết khấu, đến giá trị vĩnh cửu
(terminal value), tất cả đều phụ thuộc chủ quan của người giả định và hạn chế của
nó còn nhiều hơn gấp trăm lần so với việc dự phóng EPS forward trên!
Các analysts và các nhà quản lý
quỹ coi thường tài sản của các khách hàng cá nhân, khách hàng góp vốn của mình
đến mức nghĩ rằng đây chỉ là một trò chơi số (numbers game) để họ có thể điều
khiển chỉ qua vài ô excel. Đạo đức nghề nghiệp và trách nhiệm của họ với các
khuyến nghị của mình dường như chưa bao giờ thoáng chạy qua dòng suy nghĩ của họ
chút nào cả...
Khuyến nghị của phố Wall không hề
có biên an toàn
Dù biết rằng các dự phóng của
mình gặp nhiều khả năng để sai sót vô cùng, các khuyến nghị MUA của các CTCK thậm
chí còn không hề có biên an toàn để: (1) bảo vệ cho các tính toán có thể sai lệch
(2) giá trị thực của doanh nghiệp thay đổi theo thời gian (3) đảm bảo mức sinh
lợi vừa phải.
Chỉ cần giá thị trường thấp hơn
10%-20% so với mục tiêu lạc quan của mình, giới phân tích ở phố Wall đã khuyến
nghị đầu tư một cách hào hứng – đi ngược lại mọi nguyên tắc cẩn trọng mà ngài
Graham hằng dặn dò trong đầu tư. Đó cũng là lý do khiến gần như 95% các khuyến
nghị ở phố Wall hầu như là MUA, không hề có BÁN – gián tiếp ảnh hưởng đến tư
duy bất cẩn của vô số khách hàng cá nhân, khiến họ thua lỗ trong dài hạn...
Đọc xong các lập luận trên, ắt hẳn
nhiều độc giả nghĩ rằng chúng tôi muốn ám chỉ các chuyên viên phân tích, quản
lý quỹ ở phố Wall đều thuộc hạng “ngu ngốc”. Thực ra ngược lại, họ là những người
có IQ cao, thông minh, nhanh nhạy bậc nhất so với trang lứa song lại chọn một
công việc vô nghĩa, không phù hợp một cách đáng tiếc. Chung quy cũng bởi chính
khách hàng chúng ta đòi hỏi những dự đoán tương lai vô cùng phi lý (!) Dù vậy,
chúng tôi vẫn cho rằng ý thức kém về đạo đức nghề nghiệp và tinh thần thiếu
trách nhiệm của họ là không thể chấp nhận được.
III. Kết luận: Người đọc thông minh
Để kết lại bằng một điểm tích cực,
dù phản biện gay gắt về số đông chuyên gia ở phố Wall, chúng tôi không hề có ý
muốn quy chụp rằng tất cả báo cáo phân tích đều vô dụng. Một người đọc hay một
nhà đầu tư thông minh, nhiều kinh nghiệm, sẽ biết chọn lọc dữ liệu, kiến thức
thay vì chỉ thuần đi kiếm tìm khuyến nghị/giá mục tiêu hay các dự phóng vô
trách nhiệm của CTCK.
Chúng tôi phải thừa nhận rằng ở
đâu đó vẫn có những analysts tận tâm, dành công sức nghiên cứu và viết ra những
dữ liệu về ngành nghề, tình hình cạnh tranh, đánh giá rủi ro hay thậm chí ghi lại
những chia sẻ giá trị của ban lãnh đạo vô cùng quý giá. Đây là những thứ mà một
nhà đầu tư cá nhân bình thường không thể có điều kiện để tiếp cận được. Như vậy,
liệu pháp để ứng xử với phố Wall thực ra vô cùng đơn giản: hãy quên (forget) tất
cả những khuyến nghị/dự đoán vô nghĩa đi, và đọc tất cả những dữ liệu hữu ích
còn lại để tham khảo.
Tương lai là một ẩn số không thể
dự đoán. Ai đủ lý trí để biết sự thật này sẽ không cố gắng làm công việc vô
nghĩa đó của phố Wall. Thay vào đó, anh ta tập trung vào tỷ lệ risk/reward tại
mức giá hiện tại mà ngài Thị trường (Mr. Market) đưa ra cho anh ta mỗi ngày. Nếu
như nó đủ an toàn, anh ta sẽ đầu tư. Còn nếu nó chưa đủ an toàn, anh ta sẽ từ
chối mua và kiên nhẫn đợi chờ. Dù vậy, anh ta vẫn biết đánh giá triển vọng
tương lai của doanh nghiệp và chất lượng công ty một cách khách quan, song
không lấy đó làm nền tảng cho các định giá chủ quan của mình.
Như ngài triết gia Lão Tử đã nói
từ cổ xưa: “Những người thông thái thì không đưa ra các dự đoán. Còn những người
hay đoán võ về tương lai lại là những kẻ không khôn ngoan”. Trớ trêu thay, theo
quan sát của chúng tôi ở cả thế giới lẫn Việt Nam, những người ít dự đoán về
tương lai nhất – những người luôn đảm bảo nguyên tắc an toàn vốn trong một
doanh nghiệp vững mạnh với giá vừa phải, và để sự bí ẩn tương lai giúp tài sản
của họ tăng lũy kế - lại chính là những người hưởng lợi nhiều nhất nhờ sự phát triển
trong tương lai của doanh nghiệp.
nguồn Golden Newsletter
Vietnam - https://newslettervietnam.com/tai-sao-du-phong-loi-nhuan-tuong-lai-chi-la-mot-tro-lua-doi-cua-pho-wall/
--- https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
THAM GIA TRANH TOP BÌNH LUẬN NGAY!
Một số lưu ý khi bình luận
Mọi bình luận sai nội quy sẽ bị xóa mà không cần báo trước (xem nội quy).
Bấm Thông báo cho tôi bên dưới khung bình luận để nhận thông báo khi admin trả lời.
Bạn có thể dùng ảnh động hoặc mã hóa code HTML để bình luận.